各个省城投债市场发展现状如何?及其未来该如何发展?
     

一、城投债现状分析

(1)城投债规模情况

截止二〇二〇年12月,我国共有14458只未到期的城投债,涉及2667家城投公司,债券存量为11.57万亿元。从债券余额增速情况来看,二〇一七年以前,债券余额增速波动幅度较大,这一特征在二〇一四年与二〇一六年尤为凸显,二〇一六年债务余额高达1.25万亿元,是二〇一五年的5倍之多。

结合发行情况和政策环境分析其原因,这一时期地方融资平台的融资职能被削弱,严监管环境下城投债发行市场受阻,靠土地抵押品收入维持债务还本付息的方式显得捉襟见肘,由此积累了巨额的债务负担。

二〇一七年以后,党中央提出要全面规范城投债的发行、妥善化解地方政府性债务风险,各项政策举措着力于为地方政府融资“开正门、堵偏门”,城投债存量规模增速得以控制,债券余额及其增速均能维持在较为合理水平。进一步观察全国个省级行政区域的城投债情况,债券余额分布区域较为集中。

排名前10的省份存量债务总量超过9万亿元,占全国债务余额总量的78%。二〇二〇年,江苏省城投债发行量及债务余额均处于领先地位。浙江、四川、山东、湖南、湖北地区城投债余额均超过6000亿元。

可见,中东部地区的城投债市场相对于西部地区较为活跃,一方面,这些地区城市化进程走在全国前列,基础设施建设项目多,融资需求大,另一方面,这与城投债的隐性担保属性息息相关,我国中东部地区多数省份地方政府财政收入较高,能够为融资平台发债提供更大的担保力度和更优质的资产,发债条件上的优势也是其债务规模较大的重要原因。

(2)城投债期限结构

近十年以来,城投债发行期限结构特征变化显著,债券加权平均发行期限由二〇一一年的6.1年缩短至二〇二〇年的3.4年,平均发行期限短期化现象明显。从债券发行期限占比情况来看,一是长期债券占比下降明显,二〇二〇年,7年期城投债数量占总数量的11.3%,规模占总规模12%,相比于二〇一一年,数量占比下降38.5个百分点,规模下降36个百分点,尤其是在二〇一四年和二〇一七年以后,长期城投债数量及规模占比同比降幅近乎50%,这可能与政策的波动性有关。

二〇一四和二〇一七年是城投债史上的两轮“寒冬”时期,债券不确定性增加,长期城投债在市场中吸引力显著下降。二是中期债券占比较为稳定。1~6年期债券的占比稳中有升,已连续两年占比处于50%左右,发行量的稳定表明该类债券的市场需求也较为稳定。三是短期债券占比增幅较大。

过去十年间,1年期以内的债券占比翻倍,由二〇一一年的14.6%上升至30.3%,在监管加码情况下,短期债券融资工具已经逐渐成为城投公司补充流动性的重要手段,同时表明短债长投的现象有所缓解。

(3)城投债发行利率情况

城投债发行利率反映了债券的融资成本,一般而言,债券的外部评级越高,违约风险越低,其发行利率也相应较低。但是作为具有鲜明“中国特色”的债券品种,城投债在发行利率上也有其“个性化”之处。具体而言,为了让地方融资平台在充满“信息不对称”的金融市场上中更加具有竞争优势,以更低成本获得项目融资,地方政府往往会在首次发债之前向平台公司注入土地、国有股权等优质资产,优化平台公司资产负债表。

因此,城投债外部信用评级以AAA、AA+、AA居多,并随着政策环境和宏观经济环境变化表现出阶段性特点。二〇〇九—二〇二〇年间三种主要评级债券的发行利率大致可分为两个阶段:二〇一四年以前,债券的发行利率总体平稳波动,三种不同评级城投债之间的发行利率差异并不显著。

因为这一时期城投债的隐性担保属性较强,即使是无担保发行的城投债,市场也普遍认可其背后的地方政府将会进行财政兜底,地方政府的财力情况才是影响城投债定价的主要因素。然而,二〇一四年之后,43号文的实施极大的削弱了平台公司的融资代理人职能,动摇了市场对于城投债的信心。

此时,市场在进行投资决策时会综合考虑外部评级、地方财政收入、债券发行人的财务状况等因素,债券定价市场化趋势显现,不同评级债券之间的发行利率差异逐步走阔,尤其是在二〇一七年之后,中央和国务院直接提出要全面规范城投债发展、坚决遏制地方政府隐性债务增量,严监管下隐性担保属性的削弱导致不同评级债券之间的融资成本进一步扩大。

二、城投债未来发展

城投债自诞生以来经历了三轮松紧不同的政策发展周期,目前正处于第三周期中由政策面宽松向严监管过渡阶段,预计未来城投债市场将出现以下阶段性发展趋势。

(1)区域分化更加明显

二〇一八年下半年以来,城投债开始出现新一轮迅速增长,债务风险逐渐上升,接下来监管政策会更加严格,政府工作重点仍在降低地方政府隐性债务、控制政府杠杆率上。此轮严监管政策特征明显,区别于以往对所有地区搞“一刀切”,本次则采取以各地区偿债能力为基础“因地施策”构建债务区域风险防范管理办法,对财政实力较弱、负债率较高的地区加大监管力度,对于财政实力强、债务风险小的地区适度减小监管力度。

这将导致区域间城投债发行规模差距扩大以及区域间城投债信用风险差距扩大。政策监管会使得城投企业的自身实力和资质成为获得城投债融资的关键,这将促使地方政府优化城投企业资产、化解隐性债务,我国东北地区和大部分西部地区的财政实力较弱,在优化城投企业资产过程中将面临更大难题,需要的时间更长,因此,这些地区的城投债的规模占比将降低,信用风险也将进一步扩大。

(2)资金用途更加集中

城投债募集资金主要用于基建项目投资、补充城投企业运营需求以及偿还现有债务。事实上,随着政策环境的导向性不同,城投债募集资金用途的侧重点也在相应变化。分时期来看,二〇〇五年以前,城投债侧重于发挥促进地方经济增长的功能,募集资金大多用于各类城市基建专项投资;

二〇〇五—二〇一二年,资金用途在以基建项目投资为主的基础上,增加了部分用以补充公司营运的资金;二〇一三—二〇一七年,减少了用于基建项目的资金,增加了偿还存量债务和补充流动性资金两类用途的资金。二〇一九年以来,这一趋势进一步明显,数据显示,二〇二〇年,募集资金中约75%用于归还已有债务,其他两类募集资金用途占比下降至20%以下。

当前政策意图以防范风险为特征,加之接下来的几年城投债面临的偿还压力较大,监管的限制则更多体现在债券募集资金用途上,尤其是对于隐性债务规模大、债务率高的地区,募集资金用途只允许借新还旧将有利于削弱城投公司对债券融资工具的依赖,从而有效控制城投债市场风险。

此外,各地方政府积累了大量的存量债券,面临较大的偿债压力,尤其是财政实力较弱的地区,借新还旧既是政策所指,亦是缓兵之计。因此,未来城投债募集资金用途将进一步向偿还存量债券集中。

(3)市场化转型势在必行

近年来,财税体制的改革、预算管理的强化、防范化解地方债务风险攻坚战的持续深入使城投公司面临更为复杂的外部环境,野蛮生长的城投时期已经过去,政策的收紧和各种技术性违约的出现也在不断给城投平台敲响警钟,城投公司市场化转型已经是不容逆转的趋势。

事实上,许多城投公司已经在职能定位或业务范围方面谋求新发展,从聚焦土地、基建、市政工程和提供公共产品及服务等传统业务延伸至各个新领域,市场化转型已初见雏形。作为基建主力军,一些城投公司通过股权投资参与国家重大项目建设,实现多元化业务战略增厚公司盈利。

比如,重庆两江新区开发投资集团有限公司,通过对外投资和处置固定资产增加投资收益,二〇二〇年获得的投资收益同比增长70.5%,在营业利润中的占比高达35.2%,对公司盈利形成重要补充。未来,城投公司可以通过多元化方式扩展业务领域,不断提升自身资质,探索出符合自身实际的市场化转型道路,获得可持续发展的能力。

转自:财经大白说